金属铜的定价逻辑已经改变，其价格波动已脱离传统工业周期框架，转而深度绑定全球能源转型与技术革命进程；
警惕美国虹吸效应对海外非美地区及中国净进口的影响，最强边际定价将令铜完全脱离基本面逻辑；
警惕AI、算力投资泡沫质疑后，投资资金短暂撤离及头寸转换导致的铜价回落；
保值建议：考虑国内表现过剩以及对美国市场关税边际定价，卖出保值头寸可向国内期货适当转移。国内买入保值操作可适当增加分仓至下半年月份。
品种转换配置策略建议：25年年末至26年年中，铜依然是多配首选，但在26年下半年开启后，建议开启铜铝双通道投资配置（铝系投资周期逐步开启，详见铝系年报），对冲铜价也许会出现的短暂回落风险。
2025年，铜矿端“黑天鹅”频发，产量出现2020年来首次萎缩。除去不可抗力如地震、泥石流等因素之外，结构性约束也成为铜矿供应下降的主要影响因素，如资源品位下滑、资本开支不足，新增项目审批放缓以及环保政策限制等。
需求端，由于新能源与AI双轮驱动，铜消费的韧性远超预期。2025年，铜价出现三段“阶梯式上涨”，LME铜价在12月8日突破11771美元/吨，创历史上最新的记录。另一方面，由于美国关税预期导致的虹吸效应，令海外非美地区精铜供应持续吃紧。
铜价的核心驱动，已从单一事件转向“供应刚性+需求量开始上涨+货币宽松”三重共振，同时产业链利润正持续向资源端集中。
所有的超级泡沫都遵循着相似的轨迹：早期的缓慢爬升、中期的加速上涨，以及最后阶段的垂直拉升。而历史上的每一次泡沫最终都因金融条件的收紧而终结。但在终结之前，它们往往会经历长达数年的自我强化过程。美银美林认为，我们目前正处于这个强化过程的中段，而非终点。
定义变化：从单纯工业金属转向“新石油”战略地位，转型后的新经济赋予铜更高的估值定价。
我们正在见证一场资源格局的世纪变革：石油主导的时代正在淡出，铜的时代正加速到来。IMF最新研究指出，未来二十年全球石油需求将持续走低，而铜需求将激增66%——铜正在成为新能源时代的工业血液。
全球能源体系正在从“燃烧驱动”全面转向“电流驱动”。电气化的一切基础，都是铜。
填补铜供需缺口的路有三条，每一条都难走：1、开发新矿山——全球已知的大型铜矿中，70%位于政治不稳定地区（如刚果金、秘鲁），从勘探到投产至少需要7-10年，且环保审批通过率不足30%。2、再生利用——目前全球铜回收率约35%，其中海外地区冶炼中再生使用占比仅21%。3、技术替代——铝代铜的问题就在于，铝的导电率只有铜的60%；用光纤替代铜缆的问题就在于，电力传输仍需要用铜；固态电池减少铜用量的技术成熟至少还要5年。
铜矿进入资本纪律悖论：高价 → 不扩产 → 更缺 → 更高价 → 更不敢扩产
中国的应对：去年中国与智利签署的“铜矿合作协议”，要求智利每年优先向中国供应30万吨铜；与刚果（金）的“矿产换基建”项目，锁定了未来10年200万吨铜供应。
当下，全球超过25%的铜供应、约640万吨产能被ESG（环境、社会与治理）问题所阻碍。
从过往的数据上看来，矿山生产的扰动整体体现为两个因素是：1、矿石品味度的超预期降低；2、地下采矿作业面的毁坏；3、当地资源禀赋的限制（如智利的水、非洲的电）；
后期来看，在超高利润的刺激下，矿山本体有着较强的增产意愿——即能用钱摆平的事情并不是要关注的重要的因素。我们应当更需要着重关注无法立刻用钱解决的问题，以此对铜矿实际供应产生的扰动。
全球 33 个主要铜矿项目因 ESG 问题搁置，总体导致约 640 万吨铜年产能停滞，其中少数巨型矿山是“卡脖子”的关键。
基于当前全球能源转型、技术发展和地理政治学格局的演变，未来十年全球铜消费结构将发生深刻变革。
电力行业（海外30%，国内39%）：仍将保持最大应用领域，但内部结构优化。从传统电网的“铺摊子”式扩张转向“强筋骨”的质量提升，包括智能电网升级、特高压输电和分布式能源并网需求。预计全球电网年投资超4000亿美元，2025-2030年将新增铜需求约235万吨。
电动车：单车用铜量约80-120公斤（是燃油车的4倍），预期2035年全世界电动车渗透率达50%，成为铜需求量开始上涨的核心引擎。
光伏与风电：单位发电量用铜量远超化石能源，可再次生产的能源占比提升将持续拉动需求
AI数据中心（新兴增长点）：铜在服务器、散热系统和高速连接器中无法替代。预计2030年全球AI数据中心用铜量将达65万吨（2020年仅7.8万吨），年复合增长率超30%。
建筑行业（海外24%，国内9%左右）受房地产调控增速放缓，但绿色建筑（铜水管、光伏屋顶）提供新增长点。
消费品（如家电/电子领域）（海外23%，国内15%左右）需求稳定，增速低于新能源领域。
工程机械（海外10%左右，国内9%左右）：需求稳定，增速低于新能源领域。
由于储能装机量较储能电池出货量数据体现会滞后1-1.5年，所以我们在选取数据时使用储能电池新增出货量来说明问题。
分区域来看，2025年中国储能电池出货量继续上修，欧洲和新兴市场持续高增，美国 25 年抢装较为显著。后期预计中国 26 年维持 30%增长，新兴市场维持 50-100%增长；26-27 年OBBBA法案生效，预计增速有所放缓。
储能电池中，按工艺不同分为4.5/5微米以及6微米的供应，每吉瓦分别需要350-380吨以及470吨的精炼铜。2026年后新投产以4.5/5微米为主。按此计算，预计2026 年全球储能领域为铜需求能带来的增量约6.9万吨，中国增量约2.04万吨。
首先要明确一点，铜未来的短缺并非仅是由数据中心造成的。数据中心是铜在其他所有用途之上的额外需求。
数据中心仍是一个新兴起的产业，市场无法准确预测其发展轨迹，但它会对铜未来本身供应已紧张的情况带来更大的失衡。
部分统计多个方面数据显示，铜和铝在数据中心成本中占不到0.5%。但由于部分数据中心在采购变压器和母线等设备时，出价远高于电网供应商，几乎是三倍的价格，这将吃掉部分原有如电网在内的铜供应——尽管其用铜规模不大，但依然备受瞩目。
AI算力革命在近几年以及数年之后似乎都成为了铜需求的“新增量”。不过，数据中心本身依然存在困境：高能耗+高功率+集中分布+电费高。
根据高盛数据，2025-2026年数据中心容量每年新增13-15GW(对比2023/24年为+6/9GW)；按照每GW对应1.9万吨精炼铜(加工损耗后1.7万吨)计算，该领域铜需求约为30万吨，单板块增长占全球铜需求增量的20%。2026年，我们预计全球铜增速2.1%
AI扩张速度与电力可增长供应的不匹配：传统电网是“”单向输送“”，而AI数据中心需要“”毫秒级响应“”的电力调度（如算力需求波动时快速增减供电）。随之而来的配套电力问题，是否得以能够很好的满足数据中心高需求，成了最重要的问题。一旦电力供应出现瓶颈，原本用于计算的芯片只能闲置，则会拖累数据中心推进速度的放缓，包括相关金属的需求增速。以美国为例，根据施耐德电气的预测模型，若美国继续维持当前的备用容量水平，到2028年高峰时段将出现发电缺口，而到了2033年缺口达175吉瓦——这个规模的缺口，远超美国最大电力公司杜克能源的总装机量，足以引发大范围停电和系统性的电力限制。
铜铝的故事错配：当下，市场在计算数据中心等板块耗铜量时使用的量级一般都以该领域所有可涉及用铜量来计算，但在实际实施过程中，最终落实会出现较多铜铝替代的问题。比如，美国在架空输电线路中普遍的使用铝合金导线、架空输电线路：铝合金导线、大线、新能源领域：在风电、数据中心等场景应用占比超40%；4、老旧电网升级：碳纤维复合芯铝线（ACCC）等新型材料。另外，其余北美及欧洲输电和配电网络也广泛采用铝线。AI算力和服务器以及电网改造中，实际计划所涉用铜仅在变压器板块以及部分冷却设备。从数据中心中单涉及AI变压器板块增速变动来看，要比数据中心本身的增长趋于理性的多，至2032年年复合增长率12.2%。
随着铜价持续攀升，其对于产业链的传导愈发明显，高企的铜价最先被波及的往往不是消费者，而是整个产业链的逻辑。
今年以来，铜价突破每吨1.1万美元大关，同时铝价也攀升至2900美元/吨。表面上看，铜、铝价格双双上涨，但二者之间的“铜铝比”却发生了显著变化——这一比值从历史平均的2.5倍，一路突破至4倍以上，创下了近十年来的极值。铜价的“贵族化”，让资本正在重新定价“轻金属资产”。国际市场上，再生铝、低碳铝、绿电铝等新型铝产品成为新的估值焦点。欧洲买家开始要求产品提供“碳足迹认证”，以符合其严格的环保标准；而中国厂商则凭借低碳成本优势，在国际市场上占据了有利地位，赢得了更多话语权。在期货层面，当铜铝比高达4倍以上时，“空铜多铝”成为投资者新策略组合。
从行业反馈来看，铝代铜的主要领域，依然是电线电缆（国际板块）、交通、家电及新能源行业。由于技术瓶颈以及品种属性如耐热、稳定性不同，高压线缆、变压器等板块除非诸如国家电网线缆等项目大肆改用铝系线，否则铝代铜增量依然有限。
表面上，这是一场“轻金属革命”的替代潮；深层看，它是一次产业分层的重塑：铜代表稀缺性、金融化、战略资源；铝代表效率、绿色化、制造能力。
需要注意，铝代铜本身并不是一个行业主动性行为，而是在铜价上涨之后，企业不得不的选择。被动性选择与金属属性可同等替代的主动性行为，对替代量级的需求影响是明显不同的。同时，无论替代的是何种行业，只有在铝制品的稳定、耐热以及生命周期等方面完全等同于铜，才可能对铜有所拖累。
今年以来，随市场对于美国关税预期进一步发酵，且对明年基本存在10%-15%预期。这也意味着，考虑即使明年市场对关税敏感度较年初有所下降的情况下，对L-C的预期价差均值依然在700美元/吨以上，极值至少在1500美元/吨。在这种情况下，美国对全球可交割的品牌盈利性及吸引度达到最大化。
我们假设极端情况出现，所涉地区所有量级全部去往美国（涉及地区品牌为：智利、秘鲁、澳大利亚以及日韩）。同时，我们关注如俄罗斯、非洲等地对进口持续带来的增量补缺。往年来看，五地极端情况可假设趋同疫情年份2021年，当年五地产量减少19.12万吨，我国涉及五地进口量变动为-68万吨，隐含占比35.56%。2022-2025年期间，我国涉及两地（俄罗斯+非洲，下同）隐含平均占比4.97%。同理，2026年五地产量变动增加11.69万吨，两地产量增量10.23万吨，假设进口变动与21年完全趋同，则五地进口减量预计为61万吨（25年预计五地进口总量-预期增量），两地增量为1万吨（考虑去除部分非洲货源流向欧洲地区量，与25年趋同），则26年中国进口量极限下降量级约为60万吨左右。但考虑中国地区实际外贸长单签订情况带来的浮动量及非洲发往中国实际增量，故我们预期26年中国精炼铜进口量下降量级在30万吨左右，即年度进口量给到312万吨。
通过海外及国内的对比发现，精炼铜消费增速与铜元素终端耗铜增速始终不匹配，其中除去我们始终强调的再生问题之外，最大的原因就是终端企业存在的去库问题。以国内数据为例，2020-21年期间，由于疫情原因终端消费表现较差，但精炼铜仍维持生产状态，或者说铜型材企业依然处于生产状态，故在此期间精炼铜消费增速依然表现良好。22年后，随着终端企业的恢复，市场开始处于终端企业成品去库存的状态，故当年精铜消费明显低于终端增速。同样，23年精铜大量新增投产后，增速较终端翻翻，但随之而来的，在24年终端增速表现较差之际，精炼铜消费增速给到的负反馈就表现更多。经过一年的修正之后，加之今年再生供应的影响，25年精炼铜的消费增速依然低于终端增速，而这一迹象也将在26-27年持续，直至28年才得以改变。同理，海外市场精炼铜消费增速与铜元素终端增速也同样存在差异化，但由于如疫情更为提前以及经济复苏低迷等原因，精炼铜增速与终端端增速也根据自身的特点出现变化及调整。
尽管今年以来铜矿零单市场TC负数报价一路扩大，但由于一则再生阳极的补贴，二则粗炼附属产品诸如硫酸、金银等价格高歌猛进，支持国内炼厂精炼水平增量创纪录，弥补了矿产粗炼大部分的亏损。
那么，硫酸的高价还能维持多久？近年来硫酸需求增速较高，主因在于印尼红土镍矿湿法冶炼的新兴需求旺盛以及俄罗斯硫磺产出下降。2023-2025是印尼红土镍投产的高峰期，预计每年可拉动约1%的硫资源总需求；而俄罗斯传统硫磺产量约占全球总产量的15%-20%——由于俄乌冲突导致俄罗斯炼厂生产不稳定，硫磺出口量已大幅下降，今年9月起俄罗斯已从硫黄净出口国转为净进口国。印尼的增量需求与俄罗斯硫磺供应下降打破了全球硫资源的原有平衡，导致了全球硫资源价格上行，进而支撑国内硫酸价格上行。
后期来看，印尼26年湿法冶炼增量依然在50万以上，对硫酸需求仍然高企。不过，国内硫酸或因优先满足国内市场需求出口量增速出现下降，但这也将导致海外市场供应吃紧，唯一的供应变量在于俄乌冲突停止后俄罗斯硫磺产量的恢复以及对部分品类硫磺出口的临时禁令撤销可能性。国内酸价即使因出口收窄出现回落，空间也较为有限。故至少在明年周期内，硫酸依然能够成为铜冶炼厂粗炼成本的较大补贴项之一。
从产业链出口占比来看，我们剔除精炼铜对外依存度后，精炼铜出口占比逐年增长，并在2025年增加至13.9%。同样，终端市场如汽车、变压器以及家电等行业，分别计算耗铜后，对标国内铜材产量，出口占比也高企在20%左右。
不同于精炼铜及终端市场，我国型材的出口占比始终低迷，仅在3-5%左右。一方面，我国终端市场自用需求较高，另一方面，我国型材的国际化认可度依然在路上。
我国的型材优势：1、国内供给端的产能优势以及成本优势（冶炼及加工）；2、资源保障。中企在刚果(金)等“一带一路”国家铜矿投资340亿美元。3、贸易便利。RCEP使成员国铜制品关税下降3.8个百分点；4、海外布局大幅提升。2024年铜企海外投资同比+37%。
风险挑战：1、他国资源保护：智利等国产铜国关税提高5-8%；2、碳成本：欧盟CBAM或致出口成本增12-15%；3、技术壁垒：ICA标准更新周期缩至18个月。4、海运风险：海运的潮湿导致铜材氧化，影响部分产品的保存期限和使用期限。
全球关键矿产清单制度的加速推进正在重塑铜资源供应格局。2024年，加拿大将关键矿产清单从31种扩增至34种，新增高纯铁、磷及金属硅等战略物资；美国则在2025年11月将铜、铀等传统大宗商品首次纳入关键矿产范围。这种政策转向反映出资源民族主义抬头，直接导致铜资源流动性下降与区域市场割裂。
主要经济体政策分化加剧供应链结构性矛盾。欧盟《关键原材料法案》自2024年起执行严格的环保与劳工标准，要求铜矿开采过程必须符合国际可持续认证体系；中国2025年7月实施的新版《矿产资源法》则强化生态保护条款，对新建铜矿项目提出更高环评要求。政策差异导致跨国矿业公司运营成本分化，2025年全球铜精矿供应增速已从预期的2.3%降至1.4%，22万金属吨的供应缺口主要源于政策约束下的产能释放受阻。
清单制度实施与重大生产事故形成叠加效应。2025年全球三大铜矿相继出现运营问题。在政策限制与事故频发的双重挤压下，2025年全球交易所铜库存已跌破30万吨安全线天消费量。
供应链扰动正在催生新的贸易格局重构。美国进口铜关税的政策预期，导致冶炼企业转向非洲铜精矿采购，但刚果（金）等新兴供应地的基础设施瓶颈导致物流成本上升30%；欧盟的环保标准使南美高品位铜矿获得15%的溢价空间，而中国冶炼厂为规避政策风险已开始建立60天以上的铜精矿战略储备。这种区域分割进一步加剧了现货市场的流动性紧张，2025年LME铜现货升水幅度波动区间扩大至180-350美元/吨。
建立多维缓冲机制。头部矿业公司正通过投资深海采矿与电子废铜回收技术降低地缘依赖，目前全球铜回收率仅30%的现状显示二次资源开发潜力巨大；金融机构则开发铜资源证券化产品，将智利、秘鲁等国的矿产权益转化为可交易资产。但短期来看，2025年实施的各类清单制度已造成约40亿美元/年的合规成本增量，这部分成本最终将传导至终端电价与新能源设备价格体系。
本次报告中，我们继续优化再生供需平衡表，重新考虑回收周期后实际存在的报废率及回收率所产生的实际再生铜供应量，用以调整再生实际供应量级。另外，考虑海外及国内再生铜市场回收不统一性，取消全球再生铜平衡表，保留海外及中国再生铜供需平衡表。由于矿端海外非美地区并不独立，主要考虑海外非美地区再生铜供需情况以及精炼铜整体供需情况对海外非美地区市场形成的挤仓可能性，故仅新增海外非美地区再生铜、精炼铜及铜元素供需平衡表。
本报告选取全球铜精矿平衡、全球及海内外市场精炼铜平衡、铜元素平衡，来说明铜矿及精炼铜、铜元素的基本面问题。新增海外非美地区精炼铜及铜元素平衡，用以分析海外及中美地区间套利机会。
从动态增速来看，25年后铜终端消费增速基本处于矿产铜增速与再生供应增速之间。但需要注意的是，再生对终端消费供应支持仅占整体量级30%左右，较难完全满足终端量出现的较高增速。从矿产增速来看，直至2027年后海外矿山才开始出现较为明显的复产。
另外，海外与中国市场表现明显出现差异化。中国再生供应维持稳定增长，但海外地区再生供应较为低迷，尤其明年间海外再生供应或出现负增速，除非海外冶炼厂维持较为明显的减产状态，使再生供应更多流入型材加工端，否则依然难以满足终端1个点以上的增速。但同时，如果海外冶炼厂维持减产状态，则将导致海外精炼铜产出少于预期，同样将令精炼铜流入加工端占比下降，同时减少精炼铜实际累库水平。
矿石供应方面，我们预计2026年铜矿供应增加52.73万吨，其中海外地区增加44.67万吨，中国地区增加8.06万吨；
需求方面，我们预计2026年精炼铜产量增加约53.6万吨，其中60万增量来自于中国市场，海外市场供应减少6.4万吨（含湿法铜），主要增量来自于刚果、赞比亚以及印度和印尼。
平衡层面，预计2026年的矿石缺口较2025年有所收窄。不过从更远时间期来看，27-28年矿端形成的缺口将维持较高量级。
我们调整全球数据，使用海外数据源加权值及国内数据源总和，计算全球供应实际差值，对矿端缺口量级提出质疑。例如，海外非洲等地铜矿数据以及海外非中亚洲地区冶炼数据的产出量级，与近年当地投资规模增速存在较大差异；例如，非洲地区部分铜矿的偷挖以及数据少报等问题，导致当地实际量存在高于统计数据的可能性。故从本次年报开始，我们给出每年铜矿供需平衡变动值，以此作为市场客观参考。
注：本张平衡表的主要目的在于判断矿石供应紧缺是否会由冶炼端传递至精炼端，因此本张平衡表将由精炼产量倒推至矿石需求并由此判断当前的精炼供应是否会出现收缩，与铜精矿实际供应情况可能相悖。
从供应端来看，全球2026年全年产量最终增量预计在45.1万吨左右，全年产量2906万吨，环比增速1.58%。其中，湿法铜产量422万吨，火法铜产量2484万吨。
从精炼耗铜量来看，预计2026年耗铜量2855.4万吨，增速2.42%；从铜元素来看，2026年全球铜终端需求量3952.9万吨，同比增速2.1%，较25年增加81.2万吨。其中，精炼耗铜量考虑其他非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2026年全球精炼铜过剩50.56万吨，过剩量级较25年明显收窄，铜元素供应短缺199.32万吨，主要来自中国地区的贡献。
从供应端来看，海外地区2026年全年精炼铜产量最终增量减少6.4万吨，市场实际总供应在1265万吨，同比增速2.01%。
在构建的消费预期上，考虑到海外市场依然相对萎靡，增速依然弱于中国及美国增速。从精炼耗铜量来看，预计2026年耗铜量1220.2万吨，增速1.89%；从铜元素来看，2026年海外铜终端需求量1669.9万吨，同比增速0.91%，较25年增加15.1吨。其中，精炼耗铜量考虑其他非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2026年海外地区精炼铜过剩49.84万吨，铜元素供应短缺35.5万吨，去除美国地区过剩后，海外非美地区依然短缺，详见后页。
从供应端来看，美国2026年全年产量最终增量预计在-0.17万吨左右，全年产量78万吨，进口量140万吨，出口量2万吨，总供应216万吨，环比增速9.51%。
考虑到后期美国电网、算力等需求，依然给到美国耗铜量较高增速。从精炼耗铜量来看，预计2026年耗铜量167.9万吨，增速0.91%；从铜元素来看，2026年美国铜终端需求量246.8万吨，同比增速1.7%，较25年增加4.1万吨。其中，精炼耗铜量考虑其他非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2026年精炼铜过剩48.15万吨，铜元素供应短缺13.11万吨。但需注意，当下由于市场对美国关税预期的边际定价，导致美国市场基本面失效，关税预期几乎决定了CMX价格与LME的绝对价差区间，进而使得CMX铜价远高于LME价格运行。
从供应端来看，剔除中美两国双边进出口量后，海外非美地区2026年全年精炼铜产量最终实际供应量减少7.9万吨，同比增速-0.76%。
从精炼耗铜量来看，预计2026年海外非美地区精炼铜消耗量1057.1万吨，增速2.05%；从铜元素来看，剔除中美两国精炼铜双边进出口量级后，2026年海外铜终端需求量1423.1万吨，同比增速0.78%，较25年增加11吨。其中，精炼耗铜量考虑其他非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2026年海外地区精炼铜短缺15.88万吨，铜元素供应短缺33.5万吨。以此预判，海外市场26年依然存在挤仓可能性，但需谨慎下半年市场对美国关税定价失效后对非美地区的供应冲击可能性。
从供应端来看，中国2026年全年产量最终增量预计在48.9万吨左右，全年产量1405.97万吨，进口量312万吨，出口量82万吨，总供应1630万吨，环比增速1.75%。
从精炼耗铜量来看，预计2026年耗铜量1611.6万吨，增速2.79%；从铜元素来看，2026年中国铜终端需求量2283万吨，同比增速2.98%，较25年增加66万吨。其中，精炼耗铜量考虑其他非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2026年精炼铜过剩18.36万吨，较25年收窄，铜元素供应短缺187.46万吨。若后期需填补铜元素缺口，需要再生挖掘潜力来支持。
经数据调整，海外地区铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分海外地区型材再生使用量，预计2026年海外地区再生铜材中实际再生消费量791.9万吨，其中海外地区再生铜材使用量414.3万吨，冶炼用再生共计377.7万吨（含铜锭及其他冷料使用）。
从供应角度顺推来看，考虑报废及回收率，预计海外理论再生实际供应量在931万吨左右。
经数据调整，海外非美地区铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分海外地区型材再生使用量，预计2026年海外非美地区再生铜材中实际再生消费量663.7万吨，其中海外地区再生铜材使用量348.4万吨，冶炼用再生共计315.3万吨（含铜锭及其他冷料使用）。
从供应角度顺推来看，考虑报废及回收率，预计海外理论再生实际供应量在843.9万吨左右。
从最新数据推算，中国再生市场2026年挖掘潜力113万吨。从前置PPT可见，中国铜元素短缺189.39万吨，再次验证后期需填补铜元素缺口，依然需要再生挖掘潜力来支持。也就是说，考虑再生挖掘潜力，中国铜元素实际短缺约在70万吨左右。
经数据调整，从我国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2026年国内再生铜材中实际再生使用量484万吨，增速1.38%；预计2026年我国冶炼厂的原料占比中，冶炼用再生共计371万吨（含铜锭及其他冷料使用），增速1.45%。预计2026年全年再生实际消费量854.66万吨，同比增速1.41%。
从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在765.62万吨左右。预计2026年进口废铜金属量202万吨。即2026年全年再生供应量在967.62万吨。
2026年，从最新数据推算，美国再生市场2025年短缺25.4万吨。2020年开始，美国再生铜短缺似乎存在逐年加剧的迹象。
经数据调整，美国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2026年美国再生铜材中实际再生使用量65.8万吨；预计2026年美国冶炼厂的原料占比中，冶炼用再生共计5.5万吨（含铜锭及其他冷料使用）。预计2026年全年再生实际消费量71.3万吨。
经数据调整，从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在87.2万吨左右。预计2026年进口废铜金属量13万吨，出口废铜金属量54.3万吨（黄铜）。即2026年全年美国再生供应量在45.9万吨。
近年来，海外地区冶炼中再生使用占比在21%，但全球冶炼再生占比35%，这主要来自中国精炼铜中再生使用占比得增加。尽管海外市场铜矿依然短缺，但由于再生回收市场成本较高且效率较低，再生拆解涉及工作企业较少，加之难以达到部分国家的环保要求，所以海外市场的再生铜较难转换成为精炼铜状态。
另外，从精炼铜市场表现来看，全球及海外市场终端消费增速小于精炼铜实际消耗增速。但中美市场则表现相反，也显示了美国在今年精炼铜大肆流入后以及中国在铜矿吃紧原料卡脖后采取的应对措施。
当前铜价突破9万元关口具有双重意义：一方面是对过去十年全球铜矿资本开支不足的补偿，另一方面则是对能源革命与地缘政治风险的重新定价。铜的商品属性正在发生本质变化，其价格波动已脱离传统工业周期框架，转而深度绑定全球能源转型与技术革命进程。
美国市场需要注意的是，由于L-C正常价差依然维持在300-400美金左右，所以除非LME挤仓出现高升水，否则CMX的货源不会流向海外其他非美市场。由于当下美国市场的定价已经脱离基本面本身，导致美国市场基本面失效，所以CMX的价格更多是给到关税预期的边际定价机制，关税预期几乎决定了CMX价格与LME的绝对价差区间。所面临的风险在于，一旦LME市场出现挤仓效应，且美国关税预期下降，则美国将重回基本面定价机制，过剩量级明显，依然存在风险。
海外非美地区26年依然面临挤仓可能性，期间或仍将出现阶段性高位升水。不过，需要谨慎一旦LME出现高升水后，吸引部分原先处于美国地区的锁定货源流出。这也意味着，明年市场间货源流动主要以海外非美地区与美国地区之间的货源轮换流动。
因此，考虑市场间套利操作，CMX上半年可考虑适当多配，或者保值盘向国内期货适当转移。尤其假设美国因关税或者逼仓问题，导致L-C之间的价差剧烈波动，中国市场的表现更为确定。
全球铜供应链正面临日益严峻的气候风险挑战。极端气候对工业生产的冲击并非单一维度，而是通过直接破坏与间接传导形成的“连锁反应”，从生产设施到供应链，从企业运营到行业生态，均面临严峻考验。
从生产端看，气候扰动已对主要产铜国造成实质性影响。如赞比亚因干旱导致水力发电受限，铜矿电力供应紧张；智利因水资源短缺被迫转向海水利用，推高生产成本。值得注意的是，全球铜供应高度集中于智利、秘鲁和中国，三国产量占比超过50%，这种地理集中性也放大了区域性气候事件的传导效应。
基于历史气候事件与铜价波动的相关性分析，我们预期干旱导致的产能损失每增加1个百分点，可能引发2.3%-4.1%的价格溢价。测算模型显示，当主要产区同时遭遇极端干旱时，风险溢价可能突破12%，相当于当前每吨1万美元价格基础上再增加1200美元。
应对策略：建立聚焦三个维度的模型。1、对铜矿气候韧性做出评估，将干旱风险纳入资源储量评级；2、推动海水淡化技术在智利等高危矿区的商业化应用；3、优化全球库存布局，在低气候风险区域建立战略储备。类似措施预计可降低约40%的气候相关供应中断概率。
全球铜矿资源分布呈现明显区域性特征，各主要产区面临不同的发展机遇与挑战。
非洲地区铜矿资源开发面临结构性挑战。刚果（金）等主要产区的铜矿品位下降幅度达到15%，叠加政策扰动和自然灾害等因素，2025年第三季度产量同比下降5%。尽管如此，该地区未开发资源储量可观，随着基础设施改善和投资环境优化，长期开发潜力值得关注。嘉能可旗下Kamoto铜矿的复产进程将对区域供给产生直接影响。
东南亚地区表现出差异化发展特征。印度尼西亚等国家铜矿资源禀赋良好，但开发程度相对有限。该地区正经历工业化进程加速，精炼铜需求快速增长。2026年全球精炼铜供需缺口预计达到45万吨峰值，这将刺激东南亚地区加快本土资源开发。区域内国家需平衡资源开发与环境保护的关系。
南美洲作为传统铜矿产区，面临资源枯竭与成本上升的双重压力。从全球铜精矿供需格局来看，冶炼产能扩张与原料供应不足的结构性矛盾将持续存在。中国铜矿进口依存度维持在60%的高位，反映出新兴市场在资源供给方面的重要地位。勘探技术进步将成为突破资源开发瓶颈的关键因素。
从价格传导机制来看，LME铜价2025年运行重心约为9900美元/吨左右，到2026年可能达到10800美元/吨的高位。这种价格走势也将直接影响停产矿山的复产决策，价格敏感型产能的恢复将部分缓解矿端的供应压力。
我们选取了未来5年内产能在10万吨以上的新扩铜矿项目，主要考量铜精矿及湿法矿类型（暂时排除复合镍铜矿及其他类型）发现，新增项目出现较大增量多在27年后。但27年后由于再生流入冶炼支持量级趋于瓶颈，故持续新增精炼量普遍需要矿产支持，这也是为何铜矿平衡缺口反而在27-28年依然存在较大缺口的原因。
另外值得注意的是，新增矿项目普遍存于美洲、非洲等地区，存在供应倾向以及一定概率的地缘冲突等地，较大概率会导致矿端供应出现板块化及割裂化，不排除地区间矿端平衡出现较大背离。
矿山供应在2025年经历了动荡的一年后，年内全球铜矿几乎未见明显增量。明年矿端的主要增量供需来自于卡莫阿铜矿、印度的尼西亚弗瑞波特铜矿及Batu Hijau铜矿，蒙古的奥尤陶勒盖铜矿；减量主要考虑智利埃斯康迪达铜矿、丘基卡玛塔铜矿与Spence铜矿。
我们预计2026年全球铜精矿产量为1880万吨，增量约为52.73万吨，增速为2.89%(2025年全球铜精矿增量为5万吨，增速为0.29%），全球铜精矿供给增量和增速持续下滑，矿端复产放量至少要到2027年以后。
由于ESG以及部分铜矿技术性问题，近年铜矿干扰率明显上升，这也为铜矿吃紧打下良好基础。市场对TC价格普遍存在较低预期。
不过，11月中旬起，电解铜外贸市场的长单博弈拉开序幕。从最新海外炼厂报出精炼铜长单情况来看，普遍为近年以来高位，除去弥补矿端亏损之外，更多因预期明年L-C价差的可操作无风险套利空间。
我们预计2025年全球精炼铜产量在2905.97万吨，去除湿法铜因素后，所需粗铜1525万吨（扣除再生冶炼量级966万吨）。故铜精矿需求量在1557万吨，增速-0.95%。
一方面，市场对矿端负数TC的现状仍表现出担忧。另一方面，海外炼厂及贸易商对2026年精炼铜外贸长单的高价远超市场预期。在海外注册铜报价陆续“上天”的背景下，亚洲贸易商及下游关注重心转向进口占比更大的非注册货源及国内冶炼厂出口长单上。而国内炼厂给出的的外贸长单价格也表现相对谨慎。由于国产品种并不能在CMX市场交割，故并不存在直接与L-C相关的溢价。不过，曲线救国的方式或许可以达到：如将国产品牌出口至LME亚洲市场，并向LME申请地区间换货，更改持有货源至相关市场，亦可达到吸取CMX可交割套利精炼铜品牌的目的。
2025年，冶炼厂实际检修影响量预计31.95万吨。从明年部分冶炼厂检修计划来看，预计2026年国内铜冶炼检修影响量38.8万吨，基本与2022年水平相当。考虑今年部分项目持续爬产，以及明年新增扩建项目数量有限，预计新扩项目带来年度增产量在46.04万吨。数个炼厂计划减产预计影响多在粗炼端，由于精炼端增加再生阳极使用量级，受减产影响具体情况尚待观察。另外，考虑阳极板块政策的不确定性，预计2026年精炼铜整体增量存在不稳定性，调整空间较大，我们给到理想增量在48.9万吨。
我们预计2026年，国内精炼铜全年产量1405.97万吨，环比增速3.6%，增速远低于2025年。
考虑内外基本面表现存异，以及外贸长单报价翻翻，我们预计诸如智利等地铜来中货源将持续下降，包括湿法货源也将转往南美地区。不过，非洲以及俄罗斯地区来中货源增加将继续弥补此处减量，故预计明年整体将出现进口持续下降而出口进一步增加的局面，这一局面也与国家需求契合。（图中25年海关进口数据为1-10月总量，故较24年出现一定回落）预计2026年中国进口铜量级312万吨，将2025年下降26.64万吨；出口量级82万吨，较2025年增加1.72万吨。
明年，我国再生市场供应依然保有弹性。从最新数据推算，再生市场2026年挖掘潜力112.96万吨。
需要注意的是，21年后国内再生理论使用量开始低于国内理论再生回收量，而在这一年后国内再生缺口开始逐年收窄。
与海外市场占比逐年走低不同，国内再生铜冶炼使用占比在22年后逐年增加。两者之间主要的差异在于，海外地区近年新扩项目较多，多以吃矿产线为主，而国内增量更多依赖于原有产线爬产，可更多使用再生阳补充。所以，即使考虑国内炼厂产值需求的情况下，当全球铜矿出现明显短缺时，两个市场的抗冲击能力也明显不同。
得益于电网改造、AI以及算力等发展，预计2026年全球终端消费依然表现良好。建筑板块增速有望重返正数，对铜消费拖累量级改善，我们预计，2026年海外市场主要地区精炼铜需求量约1220.15万吨，增速1.89%；终端铜元素消耗量1669.92万吨，同比增速0.91%。
从终端行业来看，26年中国耗铜板块增速较为明显的预计为交通板块以及电力电网、电子板块，同时其他板块中的部分增量也对铜消费形成了正向带动。
从终端行业增速来看，预计2026年国内精炼铜需求量2283万吨，同比增速2.98%，较25年增加66万吨。
当前，欧洲电网平均年龄达到45-50年，北美电网也运行了40年左右，许多设备早已超过设计寿命。全球电网升级正进入一个“超级周期”。推动电力需求增长的主要因素包括交通和家庭电气化，数据中心数量激增，空调普及率上升以及GDP稳步增长。
高盛估算欧洲未来十年电网投资需1.2-1.4万亿欧元，比过去十年翻一倍以上，加上发电端投资，总规模可达3万亿欧元。同时，使用“6P法则”分析电力市场：AI普及与渗透、算力效率、电力成本、政策激励、设备供给、劳动力。美国到2030年需新增约30万电力岗位，输配电领域另需21万，欧洲需25万电力相关人员。至2030年美国电网累计资本开支预计约7900亿美元，约67%投向输配电网强化。
不过，电网还需要适应可再生能源占比提高带来的挑战，另外电网升级面临的主要风险还包括资金不足和审批缓慢。德国北部输电网络改造从2018年拖延至2025年尚未开工，欧美多地维护费用依赖发债筹集。如果投资跟不上，则2029年欧洲电力备用利润率可能降为零，大幅增加停电风险。
国家能源局最新数据显示，前三季度我国全社会用电量同比增长8.9%，增速比去年同期提高2个百分点，创6年来新高。
中国正加速构建以新能源为主体的新型电力系统。根据公开信息显示，2025年国家电网投资预计超6500亿元，南方电网投资1750亿元，合计8250亿元，均创历史新高。其中，特高压作为“十四五”收官之年的重点，预计全年核准“四直四交”，投资额达1120亿元，同比增长34%。
预计在十五五期间，电网投资将保持稳步增长态势，特别是跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确，主网投资有望进一步提速。不过，从整体电网表现来看，后期技改项目多于新增投资项目。
我们预计2026年中国电力电网工程总和（含光伏风电）增速在5.5%，对应铜增速2.22%。
今年以来，北美汽车市场表现突出，增长动力一方面来自电动汽车在联邦税收抵免政策到期前的集中释放，另一方面，传统燃油车市场也保持稳健。值得注意的是，面对进口关税压力，主流制造商主动吸收部分成本，抑制了终端价格的大幅上涨，支撑了消费需求。欧洲地区表现略分化，西欧市场在经历一段低迷后，于9月迎来积极信号，累计至第三季度，西欧市场销量基本与去年同期持平，显示复苏动能正在积聚。东欧地区增长路径呈现显著差异。俄罗斯市场持续收缩，高企的基准税率与车辆回收费上调抑制了汽车金融与进动，导致整体需求疲软。相比之下，土耳其市场连续六个月保持强劲增长，成为区域亮点。亚洲非中地区增长动能也有所分化。日本市场尽管2025年上半年表现强劲，但自日本央行加息以来，汽车贷款偿还压力上升，抑制了家庭消费意愿，导致增长势头减弱。韩国市场则表现强劲，这主要受益于中秋假期带来的销售日增加，以及现代、起亚等本土企业新车型上市的推动。而南美市场由于税收等政策干预，市场结构仍在转换中。
中国当前市场增长主要受两大因素支撑：一是由头部企业主导的“价格战”持续深化，使消费者能够以更具竞争力的价格购车，有效刺激终端需求；二是政府层面推出的以旧换新等激励计划直接拉动置换与新增消费。值得关注的是，我国已明确将继续推行汽车消费支持政策至2026年，此举有望进一步提振中短期市场表现。然而，政策窗口的明确也可能导致部分消费者将购车计划提前，从而对2027年之后的增长节奏造成压力。在政策退出预期下，未来市场增速或将面临放缓。
我们预计2026年中国市场传统汽车板块增速3%，新能源汽车板块增速15%，充电桩增速60%，对应用铜增速分别卫1.9%、13.64%以及23.47%。
全球建筑业在经历疫情冲击后已进入稳健增长阶段，但呈现出明显的区域分化特征。根据麦肯锡全球研究所2024年发布的《全球建筑业展望》报告，2024年全球建筑市场规模达到15.97万亿美元，占全球GDP的15.38%(2024年全球GDP总量103.8万亿美元。这一结构表明，各国正通过扩大基建投资对冲经济不确定性，同时折射出新兴市场城市化与发达经济体更新改造的差异化需求。未来行业增长需重点关注区域政策协同与可持续技术应用，以应对分化挑战。
我们预计2026年全球建筑业（除中国）增速在0.5%，对应用铜增速0.3%。
2025年，国内房地产市场依然处于深度调整。不过，随着城市更新、新型基建政策的落地，再加上回款管理的优化，净利润会稳步增长，预计国内房地产板块将逐步收敛跌幅。“十五五”期间与城市更新相关的地下管网投资预计超5万亿元。与城市更新、老旧小区改造等相关的建筑施工、规划咨询、检验检测、装修装饰等将受益。雅下水电工程开工，投资额达1.2万亿元。川藏铁路雅安至林芝段总投资约3198亿元。基建龙头有望上述重大工程。监管发布新“并购六条”，促进上市公司转型升级，提高并购重组的监管包容度和交易效率等。建筑企业将从中受益。
随着2025年三季报披露落下帷幕，工程机械板块延续二季度的向好业绩，利润保持持续增长，不断兑现行业年初以来的景气度。根据Off-Highway Research和中国工程机械工业协会数据综合来看，2025年全球工程机械市场规模预计达2850亿美元，年复合增长率6.8%。区域分布呈现：亚太地区（占比42%），中国年营收超1200亿美元；北美（占比28%），卡特彼勒本土市占率39%；欧洲占比18%，也是排放标准最严格区域；其他地区占比12%，其中非洲基建需求快速增长。
工程机械行业已经走过了价格战，开始转向技术和品牌的竞争。在这场行业增长的浪潮中，海外市场成为众多企业业绩增长的主要来源之一，成为推动行业发展的核心动能。据统计，2025年前三季度，中国工程机械出口金额438.55亿美元，同比增长13.3%。其中9月单月出口额52.71亿美元，同比增长29.6%。后期来看，东南亚地区，印尼新首都建设、越南南北高铁等项目带动挖掘机、混凝土机械需求持续激增；非洲地区，随着中非合作论坛助力推动，一批重点项目落地；同时，由于东南亚、非洲等新兴市场基建需求旺盛，欧美市场设备更新周期启动，未来海外市场依旧拥有广阔发展空间。而随着人工智能热潮来临，也将带动对发电能力与韧性基础设施的需求攀升。
我们预计2026年全球海外工程机械增速在0.2%，对应铜增速0.9%。中国基础机械增速3.5%，对应铜增速2.93%。
数据来源：Off-HighwayResearch、国工程机械工业协会数据，紫金天风期货研究所
根据弈赫咨询数据显示，2025年全球快速消费品 (FMCG) 市场规模约为 6425.7 亿美元，到 2034 年将达到 10564.6 亿美元，2025 年至 2034 年的复合年增长率 (CAGR) 为 5.68%。今年，全球政治表现并不稳定，例如中美关税争端和英国脱欧，通过关税和贸易限制增加成本，也扰乱了快速消费品市场的节奏。市场准入壁垒促使企业进行本地化生产或从各种供应商采购，从而导致成本上升和延误。
由于城市化、可支配收入增加以及消费者对健康、可持续性和便利性的追求，快速消费品市场经历了稳步增长。数字化转型，包括电子商务和直接面向消费者的模式，越来越受欢迎。产品、包装和配送方面的创新满足了消费者对便利性和环保选择的需求。未来的挑战包括通货膨胀、供应链问题和竞争，但新兴市场机会和技术进步依然存在。随着消费者寻求对环境负责的产品，可持续性仍然至关重要。
整体来看，快消品行业在2025年呈现出规模持续增长但结构深度调整的特征，健康化、数字化和渠道多元化成为驱动力量。未来，行业将更依赖技术应用和精准营销来应对市场挑战，实现可持续发展。
消费电子作为“AI应用与终端”方向的核心领域，受益于AI技术落地和促消费政策带来的结构性反弹。当前市场对消费电子的估值修复预期较强，尤其是AI端侧设备（如AI眼镜、耳机）和智能硬件升级需求。
11月26日，工业和信息化部会同五部门联合印发了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。《方案》提出两个阶段的主要发展目标：到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。其中万亿级消费领域包括老年用品、智能网联汽车、消费电子等。
2025年，中国大家电市场从“政策红利驱动”回归到“市场竞争驱动”。家电板块间增长动力的切换也在重塑行业格局，各品类呈现显著分化：空调以强韧增长成为市场中坚，冰冷品类陷入调整期，洗护品类在技术创新中突围。而随着国补的有效推出，家电市场逐渐迈入从政策红利驱动向市场竞争驱动的深水区。
我们预计2026年中国大家电板块增速在3-5%，对应铜增速0.4%；其他家电增速3%，对应铜增速1.63%。
从今年海外市场非美及美国地区来看，最终海外地区截至12月初海外实际累库20.98万吨，中国累库5.47万吨。考虑明年海外非美地区与美国之间库存流动情况及中国净出口情况，预计2026年海外非美市场（不含美国）库存年度最终减在3-5万吨，国内最终库存基本维持不变。
